詳細比較國壽與平保 (****)
聰聰   2008-09-23

國壽與平保是兩間難以直接比較的公司。原因之一是平保已經變成金融控股集團，而國壽是純壽險公司。原因之二是兩者的入帳方式不同，又有A及H兩種年報(中國企業會計準則及國際財務報告準則)，以及兩間公司的披露不足(當中以國壽做得較差)。

本人只是一個學習中的投資者。以往盡量避免在文章中直接比較兩保，原因除了是兩保難以直接比較之外，亦害怕得罪平保的投資者(因本人較看好國壽，並集中持有)。不過，本人認為，只要各Blog友(包括自己)抱著理性、開放的態度去討論，真理是可以越辯越明的。

其實，如果以兩保所公佈的EV及NBV作估值計算(由於平保是金融控股集團，其壽險業務的EV是 7.52 RMB/股(08半年報)，不可與整個集團的EV(包括壽險和非壽險資產)混淆，導致重覆計算)，平保的股價無疑相對便宜，但以下幾點必須加入作整體考慮(以下對兩保的比較，盡量只集中於壽險業務)：

國壽相對平保於入帳方式、成本控制以及投資風格方面，是較為保守及穩健的，具體證據如下：

1.      根據H股報告，國壽的成本對收入比在06及07年分別是82.62%及76.49%，而平保的成本對收入比在06及07年分別是91.95%及88.99%。明顯地，國壽的成本控制能力比平保佳。雖然國壽及平保的成本對收入比在08年上半年分別是83.7%及81.43%，顯示平保的成本控制能力較好，但經過細心的分析之後，本人發現了以下四個問題：

(a)    根據H股報告，在平保的分部報告中，壽險費用包括了一個遞延保單獲得成本變動額的收入，在06及07年分別達到48.08億元及88.20億元。相反，國壽的壽險費用並沒有包括該收入，反而有一個遞延承保費用攤銷的支出，在06及07年分別達到102.59億元及134.61億元。若將平保的遞延保單獲得成本變動額的收入撇除，平保的成本對收入比在06及07年分別是98.53%及97.50%。
(細心的讀者應可留意到以下數據：國壽的遞延承保費用資產，在06及07年及分別小量增加了14.04億元及16.16億元。相反，平保的遞延承保費用資產，在06及07年及分別大幅增加了47.66億元及88.87億元。)

(b)    根據A股報告，在平保的分部報告中，平保壽險業務的提取保險責任準備金由07年上半年的438.54億元人為地減少至08年上半年的193.33億元，導致綜合賠付率((退保金 + 賠付支出 + 提取保險責任準備金) / 已賺保費)由07年上半年的135.49%下跌至08年上半年的的68.88%。相反，國壽的綜合賠付率在06及07年分別是91.47%及91.44%，而08年上半年則有92.37%。

(c)    根據H股報告，平保的的已實現的收益，在06年、07年及08年上半年分別有65.57億元、339.87億元及105.20億元。相反，國壽的已實現金融資產收益，在06年、07年及08年上半年分別只有15.95億元、153.85億元及7.42億元。當中有兩個重要的原因：其一，國壽在浮盈的釋放上並沒有平保般進取。在08年上半年A股中期報告中可見，平保的前十大重倉股中，有67.93億元的浮虧比例為14%。相反，國壽前十大重倉股中，仍有139億元的浮盈，浮盈比例高達52%。其二，國壽在債券的減值準備上做法保守。根據H股報告，平保的的已實現的收益中，可供出售類債券的貢獻在06年、07年及08年上半年分別有1.03億元、-15.38億元及0.03億元。相反，國壽的已實現金融資產收益中，長期投資債券的貢獻在06年、07年及08年上半年分別是-0.06億元、-42.71億元及-23.82億元。

(d)    根據H股報告，平保壽險業務的保單存款(投資成分較高的保單)，所收費用即時撥入該年的損益賬。相反，國壽的所有投資性保金(分紅險及萬能險)都不當作保費收入，只當作保單存款，不會撥入損益賬，直到投資保單到期或退保，才會將收取的費用撥入損益賬。根據08年上半年H股報告，國壽帳面上有3294.42億元長期投資型保險合同負債仍未收取費用。

2.      根據08年上半年H股報告，國壽為可供出售的債券減值，達到141.9億元。其投資組合中，債券、股票及銀行存款分別佔總投資資產的58.6%、13.3%及25.9%。在人民銀行減息的情況下，國壽持有的債券將出現大幅升值，某程度上可以抵消可能出現的股票減值。相反，平保沒有在報告中披露其有為可供出售的債券減值。

3.      根據H股報告，在平保的分部報告中，壽險管理費用在06年、07年及08年上半年，分別為60.07億元、87.76億元及38.37億元，每一個保險營銷員身上花的管理費用分別為29,243元、29,079元及12,181元(未年化)。相反，國壽管理費用在06年、07年及08年上半年，分別為93.39億元、117.98億元及50.26億元，每一個保險營銷員身上花的管理費用分別為14,368元、18,492元及7,435元(未年化)。明顯地，國壽的成本控制能力較好。

4.      根據H股報告，平保的淨投資收入(沒有分部數據)在06年、07年及08年上半年，分別為121.98億元、152.57億元及102.59億元，對應報告期未的總投資資產3321.64億元、4748.87億元及4485.29億元，分別佔比3.67%、3.21%及2.29%(未年化)。另一方面，國壽的淨投資收入在06年、07年及08年上半年，分別為249.42億元、440.20億元及253.02億元，對應報告期未的總投資資產6,868.04億元、8,502.09億元及8,545.63億元，分別佔比3.63%、5.18%及2.96%(未年化)。明顯地，國壽在經常性的投資收入中佔優。

5.      根據A股報告，平安壽險的償付能力充足率，由07年12月底的287.9%，大幅降至08年6月底的121.3%，只是略高于監管部門100%的警戒線。另一方面，國壽的的償付能力充足率，由07年12月底的525%，下降至08年6月底的305%。明顯地，國壽的的財務穩健性相對較高。
(根據08年上半年H股報告，平保的總投資資產(包括集團的非壽險業務，但不包括銀行業務，因其沒有公佈純壽險業務的投資資產) 有4485.29億元，而壽險負債有4405.94，總投資資產是壽險負債的101.8%。相反，國壽(純壽險公司)的總投資資產有8545.63億元，而壽險負債有6344.22，總投資資產是壽險負債的134.7%。明顯地，國壽的壽險投資資產相對壽險負債遠遠比平保的壽險業務高。)

經過以上的分析後，如果讀者認真追蹤上述數字，應該不難發現這個事實：「平保會在業績好時多報少些盈利及淨資產，在業績差時多報多些盈利及淨資產。另一方面，國壽在入帳方面繼續維持其穩健作風。」

有一點要注意的是，國壽在上市前，已經將1999年前的高回報保單全數轉移給母公司，無需為這些保單作出補貼。相反，平保自2004年上市至今，仍然背負這些虧損人壽保單，需要按年銷蝕。根據H股報告，平保在計算其EV時，在06年、07年及08年上半年，分別需要為1999年前的高回報保單作出209.32億元、90.58億元及59.97億元減值。值得高興的是，減值金額已大幅減少。

以上的分析主要針對業績報告上的數字。有人認為會計上的帳目並不會影響壽險公司的真正估值，因為壽險公司的真正估值應該以EV及NBV來衡量。這種認知是不合理的，其中兩個理由如下：

1.      EV中有一個主要部份是調整後淨資產，而淨資產有可能多報或少報。

2.      EV的變動在某些市場情況下，會很受投資回報差異影響。投資回報差異反映了實際投資回報與投資假設的差異，而實際投資回報與浮盈的釋放是否進取及債券是否有做減值準備有很大關係！

對國壽與平保有興趣的朋友，相信對兩保NBV的增長必定非常關注。根據中國保監會公佈的人壽保險公司原保險保費收入情況，在08年上半年，國壽與平保的保費收入分別較去年同期增長50%及28%。要注意的是，這兩個數字並不能直接比較，因為國壽的保費收入增長主要靠低利潤的銀保渠道，而保單的邊際利潤率是會因而下降的。雖然如此，本人堅信今年國壽的NBV增長必定較平保為佳，理由如下：

1.      透過銀保渠道新增的保費收入雖然會拉低保單的邊際利潤率，但這些新增的保費收入仍然會對盈利有貢獻，可以視為收入的Bonus部份。

2.      以繳費結構來說，新增首年個人期交是NBV的重要部份，對未來盈利貢獻較大。根據H股報告，國壽的首年個人期交保費(只包括保費，不包括投資型合同業務收入)，由07年上半年的161.73億元增至08年上半年的198.72億元，比去年同期增加了22.9%。另一方面，平保的首年個人期交保費(只包括保費及保單費收入，不包括保費存款)，由07年上半年的69.21億元增至08年上半年的80.07億元，只比去年同期增加了15.7%。我們有理由相信，今年國壽的核心NBV增長較平保為佳。
(平保的首年個人期交保費中沒有加入保費存款，以及國壽的首年個人期交保費中沒有加入投資型合同業務收入，原因是為了盡量公平比較。重點是，國壽的投資型合同業務收入要待退保或完結時才確認為保單管理費收入，與平保的保費存款一樣，並不屬於已賺保費的核心部份。)

在中國的金融類公司中，本人較為喜愛投資純人壽公司。

在中國的金融類公司中，保險公司比銀行有較好的Business Model，理由如下：

1.      中國的宏調會影響部份銀行業務，例如提高存款準備金、限制貸款金額增長速度等措施。例如，最近人民銀行宣布調低貸款息率，但維持存款息率不變，造成銀行的息差降低。相反，人壽保險公司在市況好時能有較多的投資收入，在市況差時則多的保費收入增長，受宏調影響相對較低。

2.      銀行能否打破過去的官僚陋習，不再以關係借貸，而純以市場經濟經營，令人擔心。相反，中國人社會講究親友關係，最合乎保險代理到戶的銷售模式。

3.      銀行的資產主要是貸款，本身不會升值，只會有變成壞賬的機會。相反，保險公司的主要資產是投資資產，長期來說，會不斷升值，並提升公司本身的EV。

4.      銀行的固定經營成本比保險公司高出很多。相反，在保險公司中，保險代理薪酬大多以分紅制度，固定薪酬班子中以經理、精算師、會計及系統支援為主，成本較銀行輕巧靈活。

5.      銀行的風險管理複雜，貸款質素極易受外在環境影響。相反，在保險公司中，只要把收回來的保金由一小撮專才用作穩建及穩定回報的投資上，風險只局限於賠償率及投資市場的波動。

6.      銀行一旦出現信心問題，有擠提倒閉的風險。相反，在保險公司中，保戶斷供數目可能上升，但保戶不可提早贖回保單，而且保險公司可以用分保方法減低風險。

在中國的保險行業中，明顯地，壽險公司的邊際利潤比產險公司更高。

以平保及國壽的業務結構作比較的話，國壽的業務主要為壽險，再將壽險保費所得用作投資，簡單穩健。

平保涉足多個方面，除壽險業務外，還有產險、銀行、證券、信託及資產管理等業務。

產險業務方面，近年中央連續要車險減價，生意難做。根據08年上半年A股報告，機動車輛保險有102.25億元，佔毛承保保費收入146.71億元，達到69.7%。平安產險的綜合成本率由去年同期的101.8%增加至今年同期的110.3%。即使剔除雪災、地震及暴雨的淨損失，產險的綜合成本率也有102.3%。大於100%的綜合成本率意味著警號已經響起，產險業務有機會做得越多，虧蝕越多。另一方面，平安產險的償付能力水平，由07年12月底的181.6%，大幅降至08年6月底的111.8%，只是略高于監管部門100%的警戒線。

銀行業務方面，平保銀行業務主要在深圳，深圳樓價下跌，發展商貸款質素令人擔心。根據08年上半年H股報告，銀行業務的淨利潤由去年同期的10.86億元減少26.8%至今年同期的7.95億元。即使扣除因打包出售不良資產以及撥回訴訟案準備金對07年上半年經營業績帶來的一次性正面影響(共計4.09億元)，淨利潤亦只同比增長17.43%。另一方面，成本與收入比例則由去年同期的36.1%億元增加至今年同期的42.5%。

證券業務方面，除非大小非問題得到解決，否則在內地股巿不景氣的情況下，證券業務收入難以樂觀。根據08年上半年H股報告，證券業務的淨利潤由去年同期的6.76億元減少40.7%至今年同期的4.01億元。

有人認為平保的金融控股集團路線是非常正確的方向，配合平保獨特優良的管理風格，將來的成功是必然的事。本人對此甚感懷疑，理由如下：

1.      在美國次按危機中，我們應該不難察覺綜合經營的壞處，便是保險、銀行、證券和其他業務之間的風險可能會相互傳導。要在成功以綜合經營的模式發展業務，平保要有強有力的管控能力，而各業務單元和子公司之間要設立隔離牆，防範風險的內部傳導。只有在不斷增強風險管理的前提下，綜合經營才有可能增強保險企業的核心競爭力。其實，只要觀察很多以美國為首的金融機構在這次次按危機中的景況，便能明白這個前提是很難達到的。本人在深入分析平保的財務報告之後，反而擔心綜合經營只會進一步消耗它的財力，但同時又得不到協同效應。

2.      本人對平保過去幾個月的管理水平甚有保留，以下為其中三件事例：其一，平保於08年1月18日晚上公布將在在A股市場上「抽水」，除擬增發不超過十二億股Ａ股外，更準備發行不超過本金額四百一十二億元人民幣（約四百四十三億六千萬港元）附認股權證的Ａ股債券，若以當時A股收市價計，兩項集資所得將高達1,591億元。其結果是受到輿論的廣泛攻擊，並受監管部門施壓，最後被迫取消融資。其二，平保在08年5月12日汶川大地震中，被輿論攻擊其捐款太小，馬總與其他管理層的薪金太多，只懂為自己謀利，卻完全沒有社會責任，最後被迫增加捐款金額。其三，平保在07年底至08件第一季，分別兩次大手筆投資富通(Fortis)。當時有評論認為，對於涉足海外市場尚淺的中國平安而言，似乎太積極進取，風險過於集中。其結果是，根據08年上半年A股報告，投資富通的成本累計為238.38億元，而08年6月底富通的帳面值為133.14億元，浮虧為105.24億元。

本人認為國壽在過去幾個月的管理水平，明顯較平保為高，以下是其中四個事例：

1.      國壽在08年5月12日汶川大地震兩天後，即14日下午6時許，宣佈國壽所屬的“國壽慈善基金會”將為在地震災害中失去父母的孤兒提供成長到18歲的基本生活保障。這一舉措迅速在社會上產生巨大反響，好評如潮。不少國內外人士還希望與中國人壽一起收養地震孤兒。

2.      國壽認為海外投資的風險較大，投資機會是國內多於海外，而明年比今年有更多的投資機會。其首次出擊國際資本市場的投資，就是斥資3億美元入股VISA，不到一周帳面盈利便逾五成。

3.      國壽在本年初大力推動銀行渠道銷售保險產品，促成保費收入高速增長。

4.      08年6月發佈《農村小額人身保險試點方案》規定後，國壽順利通過審核，成為第一家試點公司。為推動小額保險試點工作的推廣，監管部門對試點機構出台了一系列鼓勵支持政策。主要包括放開預定利率、拓寬銷售渠道和擴大銷售資格、減免監管費、鼓勵技術創新等。上述產品在8月中下旬，在廣西、甘肅、黑龍江、山西、江西、湖北、河南、青海、四川等九個省（區）開展試點銷售，並將逐步在全國推廣。

其實，國壽在農村地區的競爭能力是獨一無二的。國壽的廣告遍佈農村地區，大部份當地居民，特別是中西部地區，只認識國壽一間保險公司。國壽在農村地區的成本增長較平保低，網絡發展亦比平保完備。國壽的代理人滲透農村每一地區，在講究親友關係的中國人社會中，平保是很難與國壽競爭的。

更重要的是，國家對國壽在農村地區的發展是大力支持的，最近的例證便是前述的農村小額人身保險試點銷售。中國有八億農村人口。在國策大力推動增加農民財富收入的情況下，農民將來對保險的需求必然會大增，國壽的保費收入增長可望繼續維持在高水平。

在保單的邊際利潤率方面，國壽亦有其相對優勢。國壽堅持以傳統的分紅險業務爲主，適度發展萬能險和投連險業務。當中的主因是傳統的分紅産品利潤來源有三部分：死差、利差、費差。傳統的分紅産品可以享受到這三差，但萬能險和投連險卻不一定，盈利能力相對偏低。在富餘沿海地區的激烈市場競爭下，平保為了維持保費收入增長，必定要大力推動萬能險和投連險等盈利能力相對偏低的產品。平保最近為了保持萬能險的銷售增長，把萬能險結算利率維持在高水平，在面對投資收益率不斷下降 (債券收益率曲線變得比較平坦及權益類投資收入下降) 的同時，平滑準備金可以很快用完。相反，國壽在內地農村的領先地位可以避免於富餘沿海地區的激烈市場競爭。由於農村居民缺乏基本的金融知識(例如貨幣的時間價值)，這給予國壽的低回報但高盈利能力的傳統的分紅保險産品銷售空間，因而可享有較高的保單邊際利潤率。